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國有混合所有制改革中的控制權安排——基于云南白藥混改的案例研究

發布時間 :2019-11-29 點擊瀏覽: 293 次

摘要:國企混合所有制改革的關鍵在于引入非公有制經濟的同時,進行治理結構以及人才機制和管理體制的變革,完善現代企業制度,從而提高國企的資產效率。然而,在國企混改的方案中,控制權如何安排,這是國企和民企都最關注的核心問題。云南白藥的混改結果是云南省國資委和民企新華都共同控制上市公司,云南白藥變更為無實際控制人,不再保留國有企業的級別和待遇,其經營活動無需政府行政審批,可建立更市場化的決策和治理機制,公司的管理效率得到了較大的提高,最終實現政府、社會資本和管理層三方利益統一。本案例從研究云南白藥的混合所有制改革歷程入手,探究國企混合所有制改革中為何要混改、和誰混改、是否轉讓控制權、如何定價、改革后的績效等核心問題,并對國企改革提出若干針對性的建議。

關鍵詞:國有企業 混合所有制改革 控制權 云南白藥

一、引言

改革開放四十多年以來,政府與國有企業的關系始終是困擾社會各界且仍未解決的問題。究竟是行使“國家所有權委托代理”,還是“政府直接干預”?在現有的體制下,國有企業基本都是國家占控股地位,國有企業在缺乏制衡機制下委托代理問題嚴重,而如果受到政府干預,則國企的經營會更多體現行政管制的特征。如何保留一定的國有經濟成分,讓國有企業成為市場化的主體,這是本輪國企改革的關鍵。

解決國有企業的機制問題,核心不是削弱國有企業,而是要做強做大國有企業,要實現所有權與經營權的分離,把經營權交給企業,讓企業真正成為相對獨立的經濟實體,提高企業的活力和競爭力。20世紀90年代以來,蘇聯和東歐國家采用“休克療法”實行大規模私有化后,不僅沒有帶來顯著的經濟增長,反而導致大量國有資產流失,社會收入差距擴大。鑒于股權轉讓私有化過程中的負面效應,采用國有股減持以改善控制權結構自2000年以后基本陷入停滯狀態,但對國企如何改革一直有很多的討論和爭議。黨的十八屆三中全會提出了國企改革的明確發展方向:“積極發展混合所有制經濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟,是基本經濟制度的重要實現形式,有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力,有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展”。然而,國企混合所有制改革后,究竟國企占控股地位,還是民企占控股地位,抑或采用共同控制的模式,這是理論和實務界都密切關注的核心問題。

對國企混合所有制改革的研究目前主要分為兩大類。第一類是研究國有企業的經營績效及其原因。Loren Brandt等(2008)研究發現,雖然國企擁有較多的資本、原材料和中間投入,但總產量和附加價值份額卻相對偏少;1978~2007年,國有企業的全要素生產率增長速度為1.52%,而同期民營企業為4.56%。Yuan Ding等(2008)研究發現,造成國有企業效率低下的原因主要有5個:委托人與代理人的沖突、簽約能力、軟預算約束、企業文化和組織架構,其中最重要的因素是代理沖突。Fan等(2007)從國有企業政府干預的角度研究了國企績效較差的原因,他們發現中國上市公司高管政府背景對公司經營帶來負面效應的結論,這與國外許多文獻提到的高管政府背景具有正面影響完全相反,政府委派具有政府背景的高管到這些國有企業是要它們承擔政府的社會功能,由此造成了較差的經營業績。第二類是研究國有企業民營化后的效果。胡一帆等(2006)研究發現,大多數小型國有企業是通過職工持股或管理層收購方式加以民營化,大型國有企業則是讓國有企業交叉持股,他們根據世界銀行對中國5個城市、覆蓋6個行業的近300家國有企業1996~2001年間的調查數據,發現績效較好的國有企業優先被民營化,且民營機構控股、徹底民營化的企業比那些仍然是國有控股、部分民營化的企業績效表現更好。許召元等(2015)分析了國有企業和非國有企業在要素邊際生產率、資本配置效率、TFP 增長率和溢出效應4個方面的差別,更全面地分析了國企民營化改革影響經濟增長的主要機制,數值模擬結果顯示國企改革對經濟增長有明顯促進作用,如果每年有5%的國企進行改革,經濟增速可提高0.33個百分點左右。

本輪國企混改是由點到面逐步推廣的,目前全國各個省份都在進行成功的國企改革案例研究。其中,云南白藥和格力電器格外引人注目。本案例聚焦云南白藥,其主要有3 點制度上的創新:第一是云南白藥采用增資入股的形式引入戰略投資者,這種模式沒有國有股減持但改變了控制權結構,激發了戰略投資者的積極性和主動性,共謀企業改革發展;第二是云南白藥的混改采用兩步走的策略,即先從集團這個會計主體出發進行混合所有制改革,最后再由上市公司發行股份與白藥控股的股東進行換股;第三是云南白藥從國有股一股獨大,變為無實際控制人,股東相互制衡,不再保留國有企業的級別和待遇,從而率先實施職業經理人制度。本文聚焦云南白藥這個典型案例進行研究,希望其成功的經驗能對其他國企混合所有制改革起到借鑒作用。論文內容安排如下:第二部分是國有企業混合所有制改革的理論框架;第三部分是案例背景及其介紹;余下部分是案例研究,包括控制權的安排過程及其制衡機制、混改的市場反應和財務績效、控制權變更后的國有企業創新和激勵機制改革、以及政府與國企治理的討論。

二、國有企業混合所有制改革的理論框架

新一輪國有企業改革的主要內容,就是以管資本為主改革國有資本授權經營體制。2013 年黨的十八屆三中全會,對新時期全面深化國有企業改革進行了戰略部署,明確了新時期全面深化國有企業改革的重大任務。2015 年9 月13 日《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》下發,配套文件相繼出臺。2018 年7 月30 日,國務院發布《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》,要求通過改組組建國有資本投資、運營公司,實現國有資本所有權與企業經營權分離,構建國有資本市場化運作的專業平臺,促進國有資本合理流動,優化國有資本布局,提高國有資本配置和運營效率,更好服務國家戰略需要。至此,深化國有企業改革的指導文件體系“1+N”基本形成。

國有企業的改革關鍵是將國資委的角色從“管人管資產管事”變更為“管資本”。2018年的試點改革意見,首次明確了對國有資本投資和運營公司的政府直接授權模式。推進簡政放權,將包括國有產權流轉等決策事項的審批權、經營班子業績考核和薪酬管理權等授予國有資本投資、運營公司。同時,國有資本投資、運營公司所持股國有控股企業中,符合條件的可優先支持同時開展混合所有制企業員工持股、推行職業經理人制度、薪酬分配差異化改革等其他改革試點,充分發揮各項改革工作的綜合效應。以往的研究在分析國有企業時,有學者從產權制度(平新喬等,2003)、競爭壁壘(林毅夫等,1998)等多個角度進行過研究。但是,這些研究都站在單一的角度,缺乏一個系統的框架。目前的中國國有企業并不完全是市場化的競爭主體,很多企業具有政治特征。本文建立了一個國有企業改革分三步走的分析框架,并進一步將云南白藥放在圖1 這樣的框架下進行研究。

(一)國有企業的政策性負擔、整體上市與真實經營績效

國資委對國有企業高管進行預算和績效評估時,由于政府無法區別政策性虧損和經營性虧損,只好把所有虧損的責任都背負起來,從而形成了經濟學家所形容的企業預算軟約束的問題(林毅夫等,2004)。國有企業存在政策性負擔,就可以不斷向國家要保護、補貼來彌補其虧損,這進一步導致國企最核心的業績考核無法順利進行,并帶來效率低下和發展緩慢等問題。在當前企業集團和上市公司的關聯交易研究領域,已有的文獻主要是從金字塔式的持股結構出發,驗證控股股東的掏空和支持行為。本文認為,目前已有的關于掏空和支持的文獻主要集中于兩個視角,第一是并購重組視角。自李增泉等(2005)提出大股東掏空支持的文獻以來,很多學者從并購重組的視角研究了大股東的掏空和支持行為,他們普遍認為,大股東在公司業績較好的時候高溢價并購就是一種掏空,而在業績較差時的并購則是一種支持(陳駿、徐玉德2012)。然而,上市公司的并購只是一種異常行為,大部分的上市公司平時并購較少,平時我們無法觀測到掏空支持行為。第二是集中于金字塔持股視角,認為金字塔式的大股東持股有掏空的動機(馬金城、王磊,2009)。然而,在中國大多數的上市公司大股東持股比例又較高。因此不能簡單地采用掏空或支持的角度來分析大股東的動機。對中國的國有企業來說,國有企業的關聯交易很多時候是由于國有企業承擔了政策性負擔。因此,需要降低國有企業的關聯交易、政策性負擔,還原國有企業的真實利潤,這是當前國企改革和國企業績評價的重要前提(陳林、唐楊柳,2014)。

國有企業為了達到上市條件,目前很多還是分拆上市。根據Wind 金融終端的統計,在目前A股所有上市公司中,實際控制人為國資委、地方國資委、地方政府的上市公司總計只有一千多家,還有大量的非上市國有企業沒有證券化。新一輪國企國資改革有賴于多層次資本市場,通過資本市場整體上市,兼并重組是實現國資委管資本的重要途徑。因此,國企改革的第一步除了要剝離國有企業的政策性負擔,還要加速推進國有資產的證券化。

(二)戰略投資者增資入股和國有企業的控制權安排

國有企業完成證券化后的第二個難題是,隨著資產注入和整體上市,國有股權的持股比例進一步提高,內部人控制的現象不僅沒有削弱,反而進一步增強,因此需要對控制權進行重新分配。歐瑞秋等(2014)研究了介于“完全國營”與“完全民營”中間狀態的部分民營化問題,結果發現部分民營化是國有企業的最優民營化策略,其均衡社會福利水平在3 種競爭模式中是最高的,因此國有企業改革的基本思路應該是,國有企業從主導市場供應的領導者角色向補充市場供應的跟隨者角色轉變。劉星和劉偉(2007)研究發現,第一大股東和第二大股東分別是國有和非國有時,股權制衡效果明顯,而第一大股東和第二大股東都是民營公司,其大股東之間傾向于合謀。劉漢民等(2018)的研究發現,降低前五大股東中國有股占比有利于提高企業績效,但是過多提高非國有股占比不會提高企業績效。

目前對于國有企業混改過程中的控制權安排,主要是采用戰略投資者增資入股的方式。增資入股和股權轉讓都是改變控制權結構的方式,但增資入股可以避免上一輪國企改革中股權轉讓帶來的國有資產流失問題。在非國有資本占比的問題上,國資委的方針是分類管理。根據主營業務范圍,國有企業被界定為商業類和公益類兩種類型。公益性的可以采用投資主體多元化,政府購買模式。而商業類又分為充分競爭行業、重要行業以及自然壟斷行業。對于自然壟斷行業,由于其利潤率較高,例如煙草行業,改革的主要方針是政企分開和政府監管,目前并沒有將混合所有制改革作為第一目標。對于涉及國家安全和經濟命脈的重要行業,在混改的過程中要求國有資本保持絕對控股地位。對于完全競爭的行業,這是本輪國企混改的重點,要求其積極引入非國有戰略投資者,實現股權多元化。國有資本可以采用絕對控股, 也可以采用相對控股或參股模式。

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圖1  國企改革的理論分析框架

(三)強化國有企業的激勵約束機制、完善公司治理

實現了整體上市、控制權安排之后,國有企業的最后一個環節就是高管的選聘、激勵和約束問題。國有企業高管的收益分為隱性收益和顯性收益兩部分。隱性收益成為了貨幣性激勵的補充,共同促進企業績效的提高。姚艷虹和曾德明(2006)證明對高管人員的非物質激勵比物質激勵更能有效提升企業績效。職位晉升機會、工作條件都能有效激勵高管人員提升企業績效。然而,呂長江和趙宇恒(2008)研究發現,權力強大的管理者可以自己設計激勵組合,在獲取權力收益的同時實現高貨幣性補償,并不需要盈余管理迎合董事會的激勵要求;而權力較弱的管理者則更關注貨幣性補償,只能通過盈余管理虛構利潤,以達到薪酬考核的目的。

因此,國有企業高管的激勵約束機制應該從以下4 個方面入手:第一是取消國有企業高管的行政級別,消除長期以來國企高管的晉升激勵這一經營目標。第二是提高國企高管的顯性年薪,應該采用同行平均的薪酬作為國企高管年薪的制定標準,而非考慮薪酬差距(陳冬華等,2005)。既然實施了國企改革,應進一步放松限薪令(楊青等,2018),防止國企出現像上汽集團那樣的高管人才流失現象。第三,實施高管的員工持股長期激勵機制(Jonesetal.,1995)。第四,對國企高管的考核,應采用市場績效為主,相對業績為輔的模式。所謂市場績效就是投資者認可的股權增值,相對業績則指企業相對行業標桿的經營效率。同時,加強國有企業高管的約束機制,沒有達到預算目標應有相應的懲罰機制,不能讓國有企業的業績考核流于形式。

三、案例背景及其介紹

(一)混改的主體:白藥控股

2016 年7 月19 日,云南白藥股份公司接到控股股東白藥控股的通知,稱公司實際控制人云南省國有資產監督管理委員會正在籌劃與白藥控股相關的重大事項,以推進白藥控股開展混合所有制改革相關工作?;旄脑诎姿幙毓蓪用孢M行,以新股東增資為主,引入新股東后,云南省國資委與新股東將各自持有白藥控股50%股權,不影響白藥控股持有的上市公司的股份比例,亦不影響白藥控股的控股股東地位。同時,本次改革堅持市場導向,白藥控股高管由董事會選聘。2016年11月15日,該方案獲云南省國資委核準。2016年12月16日,新華都實業集團股份有限公司臨時股東大會審議通過新華都作為增資方出資253.7億元取得白藥控股50%股權的事項。2016年12月27 日,白藥控股召開總裁辦公會審議通過混改事項。2016年12月28日,云南省國資委、新華都及白藥控股簽署了合作協議。云南白藥混改的事件過程如圖2所示。

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圖2  云南白藥混改事件的過程圖

通過此次混合所有制改革,白藥控股將引入長期戰略合作伙伴,建立更為靈活的機制和更加市場化的治理結構,從而使白藥控股更好地適應市場競爭,為長期可持續發展奠定良好的制度基礎。同時,白藥控股可引入資金實現規模擴張,發展增量業務。本次改革將有利于白藥控股在此次醫藥行業轉型的窗口期抓住機遇、贏得先機。

云南白藥是整個云南省盈利能力最為出眾的上市國企。云南白藥近3年年均貢獻凈利超過20億元,優秀的管理層、正確的戰略使得云南白藥早已成為云南省國企當之無愧的標桿。云南國企改革拿出了最優質的資源進行混合所有制改革。云南白藥一方面是上市公司,早已剝離了政策性負擔,另一方面白藥控股和云南白藥之間已不存在關聯交易問題。因此,本文的案例分析主要從國企改革的第二步和第三步進行研究。然而,此次新華都增資入股的是母公司白藥控股而非上市公司。如表1所示,鑒于云南白藥的收入、歸母凈利潤及總資產分別占到了白藥控股的99% 、103% 以及 81% 。因此,可以認為新華都通過增資獲得白藥控股50%股份等同于獲得了云南白藥20.76%的股權。

(二)新華都參與云南白藥的混改始末

早在2009年,為響應相關部門“煙草企業退出非煙投資”的要求,云南紅塔集團與陳發樹簽訂《股權轉讓協議》,陳發樹以22億元收購云南紅塔集團持有的云南白藥股票6581萬股,占公司總股本的12.32%,受讓價格為33.53元/股。但當股票轉讓款到賬之后,股票轉讓的程序卻遲遲沒有完成。2011年,在多次催促無效的情況下,陳發樹向云南省高級人民法院遞交了民事起訴狀,要求繼續執行股權轉讓協議,后一審判決陳發樹敗訴。2014 年,陳發樹再次向最高人民法院提起上訴,2014年7月23日,最高法院判決云南紅塔集團向陳發樹返還22億元本金及利息,股權轉讓協議無效,陳發樹的這次投資最終失敗。交易不成功的根本原因是云南白藥的股價在簽訂協議后大幅上漲,簽訂協議的2009年9月10日云南白藥的股價為43.92元/股,之后云南白藥股價一路上漲,很快就于2010年6月上漲到超過65元/股,相比于轉讓的協議價,漲幅接近100%。為確保國有資產保值增值,防止國有資產流失,交易變得愈發敏感,沒有審批通過。

盡管在第一次交易中鬧得極不愉快,但陳發樹并沒有改變他對于云南白藥的投資意向。隨著云南混改步伐的加快,陳發樹的白藥夢出現了新的轉機。2014年,云南省提出對白藥控股進行混改的意向,并在之后先后與平安、華潤、復星、阿里巴巴及新華都等公司接觸談判。2016年4月,有多家意向買家赴滇應標答辯,到2016年7月,新華都最終在比選中脫穎而出,進入深入盡調和方案談判階段。在眾多意向公司中,新華都最終從眾多強勁的競爭對手中突圍,究其原因是新華都對云南白藥長久以來的看好、出價更高以及新華都在零售行業和云南白藥具有協同效應。

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(三)民企魚躍科技入股

在新華都和云南國資委共同控制白藥控股的背景下,白藥控股進一步推動了混合所有制改革。2017 年6 月,白藥控股審議通過江蘇魚躍科技作為增資方取得白藥控股10%股權的事項。江蘇魚躍是持有多家企業股權的控股型投資平臺,在國內設有數十家全資、控股子公司及孫公司,是中國醫療影像和家用醫療領域的龍頭民營企業。江蘇魚躍對白藥控股單方面進行增資,使得在本次交易完成后,云南省國資委、新華都實業和江蘇魚躍科技分別持有白藥控股45%、45%、10%的股權。本次引入魚躍科技的估值按照上一輪新華都增資時的估值,江蘇魚躍擬向白藥控股增資約人民幣56.38 億元。董事會層面,白藥控股董事會將由5 名董事組成,其中云南省國資委、新華都各提名兩名董事,江蘇魚躍提名一名董事。從資本力量對比來看,江蘇魚躍的入局,使得白藥控股整體上的民營資本大于國資力量。2017年11月27日,云南白藥上市公司又進一步實施了高管薪酬改革方案。至此,云南白藥的混合所有制改革基本完成。

四、控制權安排、股權制衡與經營效率

(一)為何要混改

2013 年之后,隨著中國經濟邁入“新常態”以及中央對于推動改革的決心,國企的混合所有制改革進入新周期。2013 年黨的十八屆三中全會確立了全面深化改革的精神,之后國企混合所有制改革不斷摸索,最終于2016 年開始進行試點??傮w而言,中國經濟的主體還是國有企業,在宏觀經濟增速下滑時,不得不面對的一個事實是,金融危機以來企業杠桿率出現了明顯的走勢分化。非國有企業的杠桿率從0.48 降低到0.35,而國有企業的杠桿率從0.51 穩步增長到0.53,而國有企業在加杠桿的同時其利潤率僅為非國有企業的70%左右(紀洋等,2018),出現了“好杠桿減少,壞杠桿增加”的現象(鐘寧樺等,2016)。數據的滑落折射出的是國企的經營困難日益加劇,國有企業的活力逐漸喪失,如果不能提升管理效率,國有企業就有可能再次束縛中國經濟增長。在面對宏觀經濟增速下滑,社會總需求偏弱,國有企業負債端壓力較大的背景下,國企需要引入有效的社會資本改善經營效率。

(二)和誰混改

對于充分競爭的行業,國有企業在混合所有制改革時可以采用絕對控股,也可以采用相對控股。戰略投資者可以是行業巨頭,也可以是外資機構。如果是行業巨頭,最偏好國際上的行業龍頭企業,因為國企可以從這些企業借鑒領先的管理思維和經驗;也可以是國內的民營企業,但需要與國企有一定的協同效應,即優勢互補。選擇何種對象關鍵還是取決于市場的根本需求,選擇絕對控股還是相對控股也取決于市場需求。白藥控股選擇和民企新華都進行混改,主要有以下幾個考慮:第一,本次改革是在云南白藥集團的控股股東,即白藥控股層面進行,并對股權設定了6 年的鎖定期,充分體現了通過改革引入戰略投資者的基本導向,因為白藥控股的股權流動性較差;第二,改革采用增資擴股的方式進行,確保公司發展資金的長期穩定,增強白藥控股的資金實力和競爭力;第三,股權安排為50%對50%,既體現云南省委省政府推動白藥控股混合所有制改革的決心和開放的態度,也確保民營資本與國有資本擁有同等話語權,有利于國資監管部門在能充分發揮監管職能的同時,激發戰略投資者的積極性和主動性,共謀改革發展。云南省政府主要根據上述幾個要點來確定白藥控股混改方案,并以此為標準,在相當范圍內進行了比選,先后接觸了大量的潛在投資者,最終選擇了新華都作為戰略投資者引入白藥控股。此后,白藥控股還進一步引入魚躍科技這個長期戰略合作伙伴。在遴選投資者的過程中,最主要的考慮因素為投資人對白藥控股在產業資源上的支持能力。

(三)混改為何選擇白藥控股而非云南白藥上市公司

上市國有企業改革的過程中,如果要采用定向增發募集資金、定向增發收購資產等資本運作,由于是公眾公司,需要證監會發審委或證監會重組委的審批。這對于急切進行混合所有制改革的國有企業來說,增加了時間成本和不確定性。但是,如果選擇在上市公司的控股公司層面進行資本運作,就不需要證監會審批,這降低了改革的不確定性。另一方面,國企改革選擇的是戰略投資者而非財務投資者,戰略投資者入股了流動性較差的白藥控股且鎖定6年,這表明引入的是長期合作伙伴。等到未來時機成熟,再啟動上市公司發行股份收購母公司資產,將母公司的資產證券化。這樣的兩步走策略與中國經濟改革的“摸著石頭過河”方針一致。從2016年7月19日白藥控股混改引入新華都這個戰略投資者后,2018年12月13日,云南白藥上市公司公告,實施混改的第二步即上市公司發行股份與白藥控股的股東進行換股,縮減管理層級。該交易于2019年5月29日完成后,云南省國資委和新華都及其一致行動人并列成為上市公司第一大股東。

(四)混改如何進行定價

混改的核心問題就是股權的定價。早在2009年的新華都股權收購中,中國煙草總公司就以“為確保國有資產保值增值,防止國有資產流失,不同意本次股權轉讓”,單方面終止股權轉讓。但究竟股權如何定價,這是協調雙方利益的關鍵。本次混改采用的是歷史以及同行業市盈率方法來進行估值定價。估值的會計主體是白藥控股,白藥控股持有上市公司云南白藥集團股份有限公司41.52%的股份,因此增資253.7億元獲得白藥控股50%股份,相當于獲得了云南白藥20.76%的股份以及126.85億元現金,此次對價對應云南白藥上市公司整體的估值為(253.7-126.85)/20.76%=611 億元,對應的是白藥控股參考云南白藥2016年預計歸母凈利潤為29.2億元,對應PE約為20倍。從云南白藥上市公司的市盈率來看,歷史以來上市流通的股份一直在20~30倍左右。同行業的估值在2016年也在20~30 倍左右。從白藥控股這個會計主體的估值來看,2015年白藥控股的歸屬于母公司股東的利潤為10.6億元,按照253.7億元增資獲得50% 股權來計算,白藥控股增資前的估值即為253.7 億元,對應10.6億元利潤其市盈率為24倍,沒有帶來國有資產流失??紤]到此次新華都獲得的是控股公司的股權而非上市公司,在流動性上無法與持有云南白藥上市公司股票相提并論,在一級市場以二十多倍的PE估值對一家傳統行業企業進行定價,從各個角度看都是一次定價合理且并不低估的交易。

(五)控制權變更后的股權制衡

混合所有制改革之后,云南白藥的實際控制人依然是白藥控股。但是,不再是由云南省國資委這個大股東來控制白藥控股的董事會,而是形成了2∶2∶1 的股權制衡比例。其中云南省國資委、新華都各提名兩名董事,江蘇魚躍提名一名董事。從資本力量對比來看,白藥控股整體上的民營資本甚至大于國資力量。國有企業的詬病就是大股東控制,但是誰來行使大股東的權力?長期以來國有企業的大股東處于缺位狀態,造成了內部人控制,但內部人的激勵約束又不到位。因此,國企改革的關鍵在于引入有制衡作用的非國有股東。圖3和圖4是混改前后云南白藥和白藥控股的股權結構圖。

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圖3  云南白藥混改前的股權結構


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圖4  云南白藥混改后的股權結構

(六)混改前后的經營效率

要正確評估混合所有制改革的效果,需要關注公司在公司治理層面的過程而非結果。從表2的銷售人員、管理費用、現金流3個角度來看,公司的經營效率已經發生了一定程度的改善。醫藥工業公司的銷售費用較高,從人均銷售收入的角度,2014~2015 年,公司的人均銷售收入從497萬元降低到417 萬元,出現了16%的滑坡,但是自從2016 年啟動混合所有制改革以來,人均銷售收入止跌回升,到2017 年底,已經從417 萬元增長到476萬元。人均毛利和人均凈利潤也得到了類似的結果。從管理費用的角度,管理費用率是國內外學者普遍認可的一個國有企業代理成本指標(李明輝,2009)。2014~2015 年間,云南白藥的管理費用率一直在5%左右,但是混改之后,2016年降低到了4.84%,2017年進一步降低到了3.87%,企業管理效率提升明顯。公司應收賬款周轉和應付賬款周轉,衡量的是企業管理現金流的能力。2014年,公司作為一個品牌企業,應付賬款周轉天數是應收賬款周轉天數的5.3 倍,但是到了2015年下滑到了4倍,公司的現金流管理效率降低。但是,混改以來,公司的現金流管理效率開始提高,2017年應付賬款周轉天數回升到應收賬款周轉天數的4.4倍。

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五、控制權變更后的市場反應和財務績效

在評估云南白藥控制權變更后的經營績效時,需要采用相對業績評價,即不僅要考慮其相對自身業績的變化,還要考慮同行業其他類似公司的變化情況。這一研究方法在經濟學屬于事件研究的傾向匹配法和雙重差分模型(PSM+DID)。但是,由于混合所有制改革的樣本還不夠大,并不適合采用大樣本的實證分析。但是,我們可以采用其研究框架,將云南白藥作為實驗組,將與云南白藥類似的公司作為控制組。比較兩者在混改前后的差異變化。

控制樣本的選擇按照4個標準:第一是同行業;第二是國有企業;第三是大股東持股比例較高;第四是與云南白藥業績接近。由于云南白藥在內地A 股市場上市,本文選取在上海和深圳上市的中藥企業作為同行業樣本。選擇標準為:按“申萬中藥 II 級行業”得到 71 個樣本,由于本文研究的是國有企業大股東降低其持股比例后帶來的經濟后果,因此選擇實際控制人為國有且大股東持股比例高于30%的國企,進一步選擇凈資產收益率ROE 高于10%的公司,最后得到7 家配對樣本。鑒于兩家公司出現極端值,剔除掉一家收入負增長10% 的公司、一家收入增長超過50% 的公司,最終得到了表3 的5個配對樣本作為控制組。所有財務數據和日收益率數據來自Wind金融終端數據庫。

(一)混改事件的市場反應

本文按照前面的理論框架,從企業增值、財務績效和現金分紅研究云南白藥實施混合所有制改革的經營績效。市場反映的超額收益計算有兩種主要的方法:基于CAPM 的市場模型、基于單個公司與市場收益差額的市場調整模型?;贑APM 模型需要計算單個公司的β值。然而,由于經濟的不斷發展變化,各種證券的β值也會產生相應的變化,依靠歷史數據估算出的β 值對未來的指導作用也受到較大的干擾。市場調整模型下超額收益的計算等于Ri-Rm ,其優點是計算方法直觀精確,但不足之處是中國各行業的市場收益差別較大,例如醫藥行業累積漲幅較大但上證指數一直在3000點左右。在計算市場調整收益的時候,需要進行行業的進一步調整。

本文為了準確衡量混改事件對云南白藥的市場效應沖擊,采用了控制行業效應的市場調整模型。由圖5可知,從2016年4月至2017年4月間,云南白藥混改一年的市場累計收益有40%,相比之下未進行混合所有制改革的國有醫藥企業也有20%的累計收益。之所以未進行混合所有制改革的國企也有20%的累計收益,是因為股票市場的事件具有一定的聯動效應或傳染效應,即市場預期未進行混改的白云山等國企將來也會進行混改,因此控制樣本的累計超額收益也有13%(20%-7%)。云南白藥的累計超額收益則有33%(40%-7%)。投資者整體而言對國企的混合所有制改革抱有較好的預期。值得說明的是,云南白藥的混改是兩步走的策略,第一步在白藥控股集團實施增資擴股引入戰略投資者,第二步再發行股份換股合并集團股份。

鑒于云南白藥的混改從2016年已實質性開展,我們需要研究的是第一步混改的市場效應。

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(二)財務業績變化

根據云南白藥混改前后的財務績效可以清晰得出控制權變更對公司短期財務業績的影響。本文分別從產品競爭力、成長性和盈利能力研究短期財務績效的變化, 并與控制樣本進行對比。表 4 顯示,從混改前的2014 年和2015 年來看,云南白藥的收入增長率分別為18.97%和10.23%,但是收入增速下滑的局面在混改后并沒有短期得到扭轉,而是維持在8%左右防止增速進一步下滑。對比控制樣本的中值,云南白藥也沒有表現出更優異的短期成長性。從銷售毛利率來看,云南白藥的產品毛利率一直穩定在30%左右,這說明短期而言公司的產品結構沒有發生大的變化,尚沒有出現影響產品綜合毛利率的新產品??刂茦颖镜木狄矝]有較大波動,其均值都在55%左右,之所以云南白藥的綜合毛利率更低是因為其產品多元化,不僅有高毛利的傷科藥品也有低毛利的日用品。從凈資產收益率來看,云南白藥的凈資產收益率以2%的速度穩步下滑,這也反映出我國GDP增速從高速增長降低到穩定增長的經濟形勢??刂茦颖镜闹兄狄彩潜3址€定且以2%的速度緩慢下滑??傮w而言,在混合所有制改革后,云南白藥的產品結構短期沒有發生變化,收入增速保持穩定,盈利能力也與控制樣本相比沒有顯著變化。我們并沒有看到混改后云南白藥的財務業績發生突飛猛進的變化。其國企改革的效應還需要更長的時間窗口來檢驗。

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圖5  云南白藥的混合所有制改革超額收益


(三)股東現金分紅

Jensen(1986)的自由現金流量理論認為,解決現金流代理成本的關鍵是把富余的現金還給股東。股利的增加能減弱管理者尋求浪費行為的能力,從而有益于股東。在中國,由于法制的不完善,投資者保護較弱,國有企業自由現金流的代理成本非常高昂。國企改革一方面是要加強國有企業的現金管理,降低自有現金流的代理成本,例如在職消費(陳冬華等,2005)、過度投資(羅黨論等,2012),另一方面是提高國企的現金分紅比例,提高投資者的短期回報。從表5可以看出,自混合所有制改革以來,云南白藥的現金分紅比例從混改前的20%提高到49%,現金分紅比例大幅提升,這是降低代理成本、提高投資者短期收益的重要體現。從現金分紅收益率(稅后的現金股利除以年末股價)來分析,我們發現云南白藥的現金分紅收益率在混改前和控制樣本差異不大,均為0.8%左右。但是,混改之后,云南白藥的現金分紅收益率大幅提升,從0.75%提升到1.47%,盡管控制樣本受到國資委現金分紅的要求,其分紅收益率也得到了一定提高,控制樣本的均值提高到0.93%,但是相比之下,云南白藥的股東現金分紅收益率的期末值和變化程度都顯著高于控制樣本。

六、控制權變更后的國有企業創新和激勵機制改革

(一)公司的決策機制和戰略創新

混改完成后的云南白藥完善了決策機制,這有利于公司建立健全現代企業制度,提高了公司經營活力。公司的重大決策在原來的體系下往往需要層層審批,尤其是并購融資等項目,過長的決策流程和審批的不確定性可能影響公司外延戰略的拓展和有效的資本配置(Graham  et  al.,2015)。然而,混改完成后,公司變更為無實際控制人的企業,決策機制無需報國資委審批,這使得公司能夠在完全競爭的市場環境中迅速做出決策?;旄暮?,公司的董事、監事和高管都實現市場化原則聘任,采用市場化薪酬,企業和高管不再保留國有企業的行政級別。

企業的創新還體現在公司的發展戰略上。戰略創新體現在兩個維度上:從傷科第一品牌走向大健康品牌、從內生發展到內生并購并重。為了能夠抓住機遇、推進醫藥產業轉型升級,未來公司將繼續堅持并購標的兩大搜尋原則,即與白藥的理念、產品和品牌有勾稽關系,且能對白藥的現有業務發展起到協同和促進作用。從并購定增審批來看,考慮到國資委對國有資產流失的擔憂等因素,公司在國企大股東時代兼并收購較為謹慎。隨著混改的落實,公司兼并收購國資委審批的不確定性將減少,而且新華都253.7億元增資和魚躍科技56.38億元增資到位后,進入了白藥控股的資產負債表,白藥控股有300多億元現金在手,加速并購提高資產收益率將更為迫切,公司戰略轉型的速度將明顯加快。

(二)國有企業的科技創新

國有企業的科技創新是國有企業核心競爭力的重要體現。表6 顯示,混合所有制改革前,2014年和2015年云南白藥的研發人員占比處于下降趨勢,從2014年的8.13%降低到7.96%。在對高管激勵不足的背景下,科研人員的占比也沒有得到應有的重視。在混合所有制改革后的2016年和2017年,公司的研發人員占比穩步提高,從2015年的7.96%逐漸增長到2017年的8.45%。此外,國有企業的科技創新不僅體現在科技人員占比,更重要的是研發的效率,即研發的投入產出比。從研發的投入角度,云南白藥的研發投入總金額在緩慢下降,但研發產出即新增專利數量在不斷穩步增長,投入產出比也從2015年的0.0019 增長到0.0025,研發效率是比研發金額更重要的績效指標。與同行業的國有醫藥企業海正藥業相比,海正藥業2017年研發投入84419萬元,新增專利68件,研發投入產出比為0.0008,巨額的研發投入不僅消耗了企業的現金流,也沒有帶來更高的研發專利,更拖累了財務績效。

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(三)激勵機制改革

中國的國有企業一直以來面臨著較為嚴重的薪酬管制現象,這削弱了高層管理人員的業績激勵作用(Ka?toetal.,2006)。自從2014年實施國有企業“限薪令”以來,國企高管的薪酬分為基本年薪、績效年薪、任期激勵3部分?;灸晷揭话悴怀^職工平均薪酬的兩倍,績效年薪不超過職工平均薪酬的4倍,任期激勵收入根據任期考核評價結果一般不超過負責人任期內年薪總水平的30%左右。根據云南白藥2017年年報數據,公司為員工支付的現金流出為12.78億元,員工數量為8294人,則云南白藥為職工支付的現金平均每人為15萬元??紤]到現金開支除了工資外,還有各種津貼、補貼和養老保險等。假設職工平均工資是每年12萬元,則總經理基本年薪不能超過24萬元,績效年薪不能超過48萬元,任期激勵不超過22萬元,則總經理的總薪酬不能超過94 萬元。根據云南白藥的上市公司年報公告,執掌云南白藥千億元市值的總經理尹品耀其在2014年到2016年這3年一直在95萬元左右,2017年的薪酬增長到243萬元。而尹品耀除了薪酬3年不變之外,云南白藥的核心高管也沒有股份。相比其他的市場化程度較高的民營藥企,高管的薪酬明顯偏低。一方面是激勵不足,另一方面薪酬與公司業績不符,這影響了公司高管的積極性。表7 顯示,康美藥業的總經理馬興田2017年薪酬為70萬元,但股權增值451萬元;九州通總經理龔翼華2017年薪酬94 萬元,但股權增值1545萬元;麗珠集團總經理陶勝德2017年薪酬288 萬元,股權增值741 萬元。顯然,市場化程度較高的民營藥企以企業價值和長期激勵為激勵目標。從薪酬和股權增值的角度,云南白藥只占麗珠集團的1/4,如果從薪酬和持股市值的角度,云南白藥不到麗珠集團的1/10??刂茦颖疽捕际菦]有進行薪酬改革的國有醫藥企業,其薪酬結構與云南白藥一致,都存在長期激勵不足的現象,且薪酬固化與業績相關性較差。

2017年11月27日,公司第八屆董事會宣布,“鑒于公司面臨的內外部環境和體制機制已發生重大變化,為體現價值貢獻分配與價值貢獻相匹配,確保實現公司穩健發展,依據《公司法》、《上市公司治理準則》、《公司章程》等有關法律、法規的規定,遵循績效推動、導向長期、合理定位、科學構架之原則,公司制定了《云南白藥集團股份有限公司高級管理人員薪酬管理與考核辦法》”。我們從2017年的年報中看到,市場化的高管薪酬機制已經建立。公司從2014年至2016年利潤增長了24%,但高管的薪酬合計一直在600萬元左右。表8顯示,公司混改完成后,不再需要遵守國有企業的“限薪令”,高管的薪酬從600萬元增長到1200萬元左右。薪酬占凈利潤的比重也從0.22%增長到0.44%。然而,2017年的激勵機制改革中,只有高管參與了薪酬改革,核心員工并未參與。而且,本次激勵機制改革尚未啟動高管持股制度,需要在未來參照市場化的民營藥企進行激勵機制的進一步改革。云南白藥的激勵機制改革中,還取消了國企的“級別”這種隱性的晉升激勵,提高業績敏感性較高的年薪和獎金薪酬方式,但未來還需實施高管持股制度這種長期激勵形式(辛清泉、譚偉強,2009)。

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七、進一步討論:混改中政府與企業的定位

(一)政府和企業的邊界

國有企業的公司治理主要在選聘—激勵—約束3個方面受到政府的干預,這嚴重削弱了國有企業公司治理的有效性(Neeetal.,2007),致使許多治理機制只能流于形式。在激勵方面,國有企業需要建立適合自身的市場化的短期和長期激勵機制,激發管理者提高企業價值的動力(Mehran,1995)。在選聘機制上,國有企業高管至今還保留著自己的行政級別,其經營目標可能是為了其政治上的晉升激勵而非股東價值最大化(廖冠民、張廣婷,2012)。在約束機制上,國有企業的董事會由于都是大股東選派的董事擔任,其經營決策沒有制衡機制。因此,政府的干預會帶來職業經理人的缺失、企業績效與高管薪酬脫鉤、內部人控制嚴重等公司治理弊端。要實施國有企業改革,首先就是要劃清政府和國有企業的邊界,使國有企業還原其公司的內在屬性(Bai等,2006)。只有剝離了國有企業的政策性負擔和政府干預,才能還原企業真實的盈利狀況,否則我們無法區分其財務虧損究竟是政策性虧損帶來的還是經營帶來的。具體而言,在進行混合所有制改革之后,需要從原來的政府—企業兩層架構,變成政府—資本運營平臺—實體企業的三層架構組織形式,實現政企分離。

首先,政府部門是各項規則的制定者,不能干預企業的運營(Qian,2010)。政府不能既做“運動員”,又做“裁判員”。未來國資委的“裁判員”職能將進一步厘清。國有資本運營、投資公司則成為相對獨立的“教練員”,國企這個“運動員”則引入市場化手段來激發其競爭活力(Raith,2003)。其次,資本運營投資部門將發揮 “隔離”作用,隔離政府和企業。資本運營投資部門將是管資本的主體,在政府制定好的規則范圍內發揮執行  功能。資本運營投資部門將以市場化方式運營,不對投資企業進行行政性的干預,并按功能不同分為國有資本運營公司與國有資本投資公司。最后,國有企業是資本保值增值的最終實現者。國企進行改革后的目標是以股東財富最大化的國企保值增值,對國企高管的考核也將以財務績效、現金分紅和市場增值為最終考核為主,其次考慮企業的非財務因素,如研發創新、環境保護等可持續發展指標。

(二)淡馬錫的管資本模式

政企分開中最典型的案例就是新加坡的淡馬錫模式。本輪國企改革的核心是國資委過渡到管資本模式, 淡馬錫模式的特點也是堅持國有控股地位、董事會治理和激勵相容。但是,淡馬錫當前已經從一家國有資本投資公司演變為全球重要的主權財富基金,其收益不僅來自于實業,還來自以亞太為主的新興市場金融投資。中國的發展國情與新加坡不太相同,我們現階段的主要任務是政企分離,并激發國企高管和股東的活力, 而不是對外金融投資。中國經濟的發展特點,決定了淡馬錫模式并不完全適合中國經濟的國情。

八、研究結論和建議

云南白藥是云南省國企混合所有制改革的標桿企業。目前看來,云南白藥采用了增資擴股這種混合所有制模式。其在混改的過程中,率先解決了政府、企業和引進的投資人三方利益一致這個核心問題,成為目前國有企業混合所有制改革的重要案例。從混改的股權結構來看,云南白藥目前形成了國資委參股、民營企業股權制衡的公司治理模式,其公司的經營效率也顯著提高:體現在人均銷售收入在混改后顯著提高、管理費用率顯著降低、現金流明顯好轉。在投資者回報方面,混改提高了股東的短期市場超額收益和現金股利,但財務績效尚沒有顯著的變化,需要未來的長期業績來體現。同時,混改成功實施之后,公司的研發效率也得到了明顯提高,且建立了市場化的薪酬激勵制度。

當前我國正處于國有企業改革的關鍵時期,政府、企業和投資者應該認識到,國有企業是中國經濟的核心,在中國經濟轉型升級中應發揮支柱性作用。國企混改不能簡單地采用民營化或私有化政策。而且,最新的證據表明,民企的大股東也缺乏制衡機制,過多提高非國有股占比不會提高企業業績(劉漢民等,2018),民企大股東之間還會形成合謀(劉星、劉偉,2007)。在國企混合所有制改革過程中,我們應避免國有資產流失、貧富差距擴大這些不良經濟后果。云南白藥的案例說明,云南省國資委保持大股東地位,從“管人管事管資產”過度到“管資本”,有利于國資監管部門在充分發揮監管職能的同時,激發戰略投資者的積極性和主動性,共謀企業改革發展。隨著國企改革的推進,會有越來越多的成功案例出現,我們需要總結這些成功的案例背后的共性并加以推廣。同時,國企混合所有制改革也不是簡單的拉郎配,要理解國有企業改革的目的是什么,能否通過國有資本投資公司和國有資本運營公司這個隔離帶降低政府對國企的干預。此外,真正降低政府的干預和激活國企高管和股東的活力,還需要密切落實《國務院國資委授權放權清單(2019 年版)》,理順公司治理體制,激發企業活力。

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文章來源:管理世界 沈紅波 張金清 張廣婷

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